本文作者:陳啟祥

在做個股篩選時,發現一檔生技股滿有趣的,可能因為自己就身處在這個行業中,也許是看過、聽過太多不好的例子,像是有些炒作集團會利用生技業的高度不確定性炒熱本夢比行情,或是經營階層持股都是低水位。所以,在營運考量上並沒有將股東權益放在第一位,缺資金就增資(增資一時爽、一直增資一直爽)…等等的負面例子。因此,雖然這是自己的本業,但在股票分析時,總是對這產業興趣缺缺,不過今天寫的這家公司,我想不管用任何角度來看,他都是一家優秀的企業,所以就寫了這篇觀察筆記做個記錄。

國內原料藥大廠 – 旭富

旭富是國內知名的原料藥大廠,主要產品為原料藥 API (藥品中具療效的活性部份,通常再經一、二道製程即可成為成品)、中間體(較為上游的原料藥)及特用化學品,與充滿營運挑戰與股價高投機性質的新藥藥廠相比,原料藥藥廠在營收和獲利穩定很多,就性質上來說,其實會比較接近化工廠,不過最大的不同點會在於,成熟的藥廠所擁有的護城河 – GMP 認證。

提到 GMP 這個三英文字縮寫,我想很自然的會讓一般民眾想起前幾年的食品 GMP 事件而產生一些負面的觀感。不過其實食品 GMP 和藥品 GMP 有著天壤的差別,食品 GMP 是個認證標章,所以他的主管機關是工業局,有點像是個認證制度,通過後就能在產品包裝上印那個微笑的圖片,但本身的約束力與管理力是不足的,所以在事件後這個標章的認證力蕩然無存。在 2015 年 9 月廢止了,而現在在食品上面通常以 TQF 認證取代,但藥品 GMP 就完全是另一回事了。這個優良藥品製造規範 (Good Manufacturing Practice, GMP) 是依附在藥事法下的一個法規,主管機關是具有公權力的食品藥物管理署 (Taiwan Food and Drug Administration, TFDA)。也就是說,如果有藥廠違反了 GMP 的法規規範內容,是有刑責的,要負上法律的責任,我想這個約束力是完全不同於食品 GMP 的。

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GMP 鑿開有力的護城河

那麼,一間藥廠要取得藥品 GMP 認證容易嗎?其實並不是件容易的事,背後要花費大量的金錢、人力和時間,硬體設備要能做到符合法規的要求。從設計到安裝,資金可以說是用噴的,而且你不花錢不行,因為法規明定的標準就在那邊,你買便宜貨就是做不到要求。而廠區建設完成後,也需要大量的人力來建立品質文件和執行確效及驗證工作,全部流程和工作走完,最快最快大概也要三年。另外也需要看銷售的客戶所在地,要多賣一個國家,就要通過該國的主管機關查核,所以如果手上已經有一座已經通過各國 GMP 查核的藥廠,相對於其他尚未達到要求的對手們,就是一個相當不錯的護城河。

對於客戶端也是如此,學名藥的客戶端大都也是藥廠,他們也符合 GMP 的要求,所以一個新客戶從洽談合作開始,到小量試製及正式大批量產出,背後要做的工作也是多如牛毛。供應商稽核、製程確效、藥證申請變更、安定性試驗到最後官方的查廠…,這一趟走下來也是要花上一堆錢和時間。因此當客戶一但與一家供應商完成相關認證工作後,除非發生重大的違規事項,不然很少會換供應商,因為藥品的生產就是追求一個安定穩定的系統,希望能做到每個生產批次都是一樣的品質,以避免使用者產生意外的用藥結果。

不過這條 GMP 認證的護城河除了取得不易外,日常的維護也並不容易。以旭富為例子來看,2017 年因客戶調整產線及庫存而造成營收處在相對低潮期為 13 億,和其他幾個高營收的年度相比,毛利率與營業利率都衰退的非常嚴重。原因就在於要維護一間 GMP 廠房所花的固定成本不低,而且幾乎無法大幅的節省開銷,因為法規就定在那邊,如果想省成本減少開銷,輕則查廠時被列缺失、重則有可能被官方單位發出 Warning Letter,甚至關掉產線取消認證。後續除了要花更多時間和金錢來補償外,公司的商譽也會受損,是得不償失的。所以這類的藥廠,30%的營收衰退可能會造成 50%的 EPS 減損,因此若要投資或是持有,需優先掌握整年度的營收推估。

旭富原料藥產品簡介

旭富的原料藥商品產品不少,其中前七大項產品就佔了年營收的八成,以下就旭富公司在 2019 年 5 月在法說會上所公佈的訊息做各項產品的簡單整理:

Hydroxychloroquine sulfate (類風濕性關節炎、瘧疾 API)

之前因印度的對手商廠被 FDA 發出 Warning Letter,造成轉單效應,使得這個產品在 2014-2016 年營收創高。但 2019 年到目前為此訂單數量不佳,前 4 個月銷售額約 7000 多萬台幣,後面 8 個月也預計是相同金額,整年的銷售額可能只剩下 1.5 億,對比去年的 4.3 億銷售額,衰退不少。

VA 系列抗癲癇藥物

三年前歐洲和日本的兩大 API 供應商退出市場,客戶手上庫存消耗完畢後,開始增加採購量,再加上新客戶下單,此項產品今年預計可以站回歷史銷售額的高峰來到 4.5 億,對比去年的 3.2 億成長約為 40%。

S-MMAA / Duloxetine HCl (憂鬱症藥中間體與 API)

2014 年後專利到期成為學名藥,讓該項產品進入成長期,今年營收會超過 3 億元,甚至有機會來到 4 億元大關,對比去年 2.4 億營收成長超過 60%。但缺點是訂單全部集中在單一個西班牙客戶上,之後若是遇到客戶有調整下單量的動作,會造成不小的波動,旭富目前有積極的尋找新客戶,今年有望增加中國及印度方的客戶。

PGA – 治療帕金森氏症藥物的中間體

PGA 為 Roche 的專利藥品,出貨高峰在 2015 年,原因為客戶新增生產線,所以要增加庫存備料,之後回歸正常生產排程,銷量就下降。2018 年營收較 2017 年上升的原因非供應量增加,而是因原料漲價,產品價格跟著調漲 30%,2019 年供應量會回升的比較明顯且價格也能再增加 10%,但此產品的毛利偏低(前 5 大產品中最低),毛利只有 30%。不過因客戶的依賴度高,尚有但有談價空間,今年營收有機會回到 2015 年的水準,達到 3 億元左右,相較去年約有 50%的成長。

大麻二酚 (CBD)

因美國 FDA 在 2018 年通過由大麻萃取物所生產的藥物,造成市場上的話題和想像空間。旭富目前能供應 CBD 的 3 個中間體,2019 年前 4 個月銷售至美國單一客戶為八千五百萬左右,雖然簽了長期的供貨合約,但今年的提貨已經完成,要到明年 Q1 才會再出貨。另外此產品還有三個在試產中的客戶,目前的提貨量都不會太大,因為 FDA 才剛開放,相關產品今年還不會有爆炸性的成長。

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財報體質不錯,值得持續觀察

旭富的總產能可以到 3700 噸,不過目前每年約只有使用 1300 噸上下的產能,離滿載還有很大的空間。所以近幾年應該還沒有擴廠的需求,這點也反應在財務報表上,資本支出多為 GMP 設備的日常維護與更新上,公司現金充足,也沒有長短期債務,是賺錢且還不需要大幅投資的公司常見的財務體質,非常乾淨健全。雖然說原料藥較不受景氣的景氣,不過旭富算是小型公司,易受單一產品單一客戶訂單的影響,所以需要花更多時間去掌握營收的狀況,好在季報、法說會或是券商的研究報告能提供非常多的資訊,即使是外部散戶股東也能得到相當多的資料以供判斷。

以前目的資料來看,今年營收成長可能約在 10-15%之間,營收拉高以藥廠的特性來說毛利有機會再高一點,2018 年 EPS 為 5.63 元,今年大概有機會在 6.2-6.5 元。不過後面還有很多待確認的東西,因此還需要持續追蹤才能評估。但是以目前旭富的股價已經來到近百元,個人是覺得有點高,若想投資這家公司,我會等回擋時再考慮。

 

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本文為部落格《修正式價值投資》授權轉載,原文:旭富 4119 觀察筆記;另外,歡迎搜尋臉書:修正式價值投資

 

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