本文作者:陳啟祥

鼎翰的主要產品是條碼標籤列印機的製造與銷售,這產品初看會覺得不是很起眼的商品,感覺就是種便利型的印表機或者說是設計給工業大量需求用的印表機,但其實背後的技術重點在軟硬體的整合,配合掃描器和資料庫就變成了可以應用在生產管理、倉儲管理……等的高階設備,說起來其實應該算是工業電腦的一種了,這也反應在財務數字上,超過 40%以上的毛利率及 20%以上的營業利率,證明了這家公司在產業中的地位。

財報數字持續成長,收購帶來動能和考驗

打開財報,鼎翰這幾年來的營收,一路從 2011 年的 16 億多一直成長到 2018 年的39億,而股本沒有擴張的太快,從 3.4 億來到接近 3.9 億,所以 EPS 也就很漂亮的從 9 塊多成長到 17.8 元,股價在 2013 年以後,當然也就一直維持在不錯的高檔水準。

鼎翰業績成長除了自身的銷售增加之外,也包含了併購,首先是 2015 年啟動收購美國的 Printronix 的條碼機事業部門,而這家工業型條碼列印及掃描機的市佔是全球第五,從 2016 年 2 月開始併入鼎翰營收中,這部份也成為了近年的成長動能,但一間公司在併購之後,通常第一個要面對的就是,營收增加的同時,毛利率和營業利率的變化,由下方的圖片可以看到,從併購後 2016 年 Q1 毛利率仍然算有維持住,但營業利率就不行了,併購前約在 25%上下的水準,之後則掉了5%左右,只剩 20%上下,所以股價也在這邊從 300元高點往下振盪。

併購行動不停,財報體質受影響

不過鼎翰的併購行動仍然在繼續,2019 年 1 月收購 DLS (Diversified Labeling Solutions, Inc.) 公司,這是一家列印機耗材廠商,和上次收購一樣,保留名稱和品牌,跟據 19 年 Q1 季報,此次收購增加的營收佔 24.42%、損益數則佔 5.89%,但可惜的是,以之前查到的資料,耗材的毛利率不比設備本身,只有 15-17%,而營業利益則只有 6-8%,所以也拖累 19 年 Q1 成績,造成毛利率與營業利率都創下新低為 38.5%與 15.7%,財報成績公佈後,造成股價下跌。

另外在財務體質方向,鼎翰當年為了執行併購 Printronix,所以發了一筆可轉債,設定的轉換價格是 311 元,但都沒有到達,最終於去年到期後由鼎翰買回,所以為了應付償還可轉債及收購 DLS,在 19 年 Q1 的財報中可以看到,增加了一筆 19.6億的長期借款,負債比拉到 58%左右的水準,這筆借款再加上原有的建物及設備租賃費用,每季要負擔約 1000萬的利息費用。

扣除併購的營收增加,鼎翰依然往前邁進

依上面所說的,感覺鼎翰好像沒有什麼好消息,那為什麼還會放入我的追蹤清單中呢?其實以 19 年 Q1 的財報來看,營收 12.9 億,扣掉併購 DLS 的 24.4%,那代表原有的營收為 9.75 億,對比 18 年 Q1 的 9.16 億,還是有 6.5%的成長,營業利益的部份也是,19 Q1 約為 2 億,扣掉併購後約為 1.9 億,遠高於 18 年 Q1 的 1.75 億,這代表著鼎翰成長的腳步並沒有停下來,後續的觀察重點則為:

1. 日後公佈的月營收可以先扣掉 DLS 的部份,對比去年同期的數字來計算 YoY,比如說 4 月營收約 4.9 億,一樣先抓 DLS 25%,計算下來約為 3.67 億,去年同期為 3.43 億,則原本的業務仍在成長,只是幅度沒那麼大了,所以接下來的營嬖 YoY 基本上應該要有 25%的成長起跳,若是沒有,甚至出現衰退,那都要非常小心。

2. 鼎翰在執行併購時有說,收購耗材廠雖然會造成毛利下降,但經過一段時間的內部整合,不但能讓 DLS 的產線稼動率上升,毛利應該也要能提昇一點,所以之後 19 年 Q2、Q3 的財報就是觀察的重點,若鼎翰能成功整併這些吃下來的部門,那麼未來就值得期待。

 

本文為部落格《修正式價值投資》授權轉載,原文:鼎翰 3611 觀察及追蹤筆記;另外,歡迎搜尋臉書:修正式價值投資

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